Posted on : Sun, 08 Feb 2026
Les marchés des changes (FX) sont les reflets les plus évidents des tendances macroéconomiques mondiales, car ils sont au cœur des flux de capitaux et des décisions d'allocation qui les sous-tendent. L'année dernière, les principaux marchés des changes ont connu une volatilité importante. L'indice USD (DXY), une référence traditionnelle qui mesure la valeur du dollar américain par rapport à un panier pondéré de six devises majeures, a connu une dépréciation de 9,6 % en 2025, l'une des pires performances du billet vert depuis près d'une décennie. En revanche, l'euro (EUR), le franc suisse (CHF) et la livre sterling (GBP) se sont nettement appréciés par rapport au dollar américain.
Après une telle chute du dollar américain, les analystes et les investisseurs débattent de l'orientation future de la devise. Il n'existe actuellement aucun consensus clair à ce sujet. Les optimistes estiment que le dollar américain devrait être bien soutenu par l'« exceptionnalisme » américain, qui repose sur une croissance plus forte de la productivité et une offre supérieure d'actifs de haute qualité. À notre avis, cependant, le dollar américain pourrait encore s'ajuster à la baisse. Trois facteurs principaux étayent notre analyse.
Premièrement, malgré la dépréciation significative enregistrée en 2025, le dollar américain reste « surévalué » selon certains indicateurs standard, ce qui suggère la nécessité d'ajustements à plus long terme. Une méthode courante pour évaluer les « valorisations » des devises consiste à analyser les taux de change pondérés en fonction des échanges commerciaux et corrigés de l'inflation, c'est-à-dire les taux de change effectifs réels (TCER), et à les comparer à leurs moyennes à long terme ou à leurs normes historiques. Cet indicateur REER est plus fiable que les taux de change traditionnels, car il reflète les changements dans les modèles commerciaux entre les pays ainsi que les déséquilibres économiques sous forme d'inflation et de écarts d'inflation. Le REER pour décembre 2025 suggère que le dollar américain est en effet la devise la plus surévaluée des pays développés, avec plus de 17 % de sa « juste valeur » théorique. Il est important de noter que, bien que la dépréciation du dollar américain ait été importante l'année dernière, elle n'a représenté qu'un ajustement modeste de la surévaluation du dollar américain. En fait, depuis le pic de force du dollar américain en janvier 2025, la surévaluation n'a diminué que de 640 points de base, soit moins de 30 % de la valeur nécessaire pour un ajustement complet. Une inflation américaine plus élevée que celle observée chez les principaux partenaires commerciaux des États-Unis en Asie et en Europe rend également un ajustement complet plus difficile. En d'autres termes, sur le plan structurel, en raison à la fois des déséquilibres accumulés et d'une inflation relative plus élevée, le dollar américain devrait rester sous pression.
Deuxièmement, l'évolution des facteurs déterminants de la croissance des principales économies avancées pourrait réduire leurs écarts de croissance et de taux d'intérêt avec les États-Unis. Ces dernières années, les États-Unis ont mené des politiques budgétaires expansionnistes plus dynamiques que leurs homologues, portant leur déficit à environ 7 % du PIB et stimulant ainsi leur performance économique. Actuellement, les États-Unis disposent de marges de manœuvre limitées pour une nouvelle expansion budgétaire, tandis que d'autres économies avancées privilégient des mesures plus expansionnistes. Cela devrait atténuer l'avantage de croissance des États-Unis. Un écart de croissance plus faible favorise en définitive les autres devises par rapport au dollar américain.
Troisièmement, le positionnement global des investisseurs internationaux suggère qu'un rééquilibrage de portefeuille pourrait favoriser une augmentation des allocations de capitaux aux actifs non américains. Au cours de la dernière décennie, les portefeuilles se sont fortement concentrés sur les actifs américains, reflétant une longue période de surperformance économique des États-Unis, de solides rendements du marché boursier américain et le rôle central des bons du Trésor américain dans la finance mondiale. Par conséquent, de nombreux investisseurs internationaux sont structurellement surpondérés en actifs américains, tandis que les allocations aux autres économies avancées restent relativement faibles. Par conséquent, même des modifications relativement mineures de la répartition des actifs mondiaux, telles que des réductions marginales de l'exposition aux États-Unis à des fins de diversification ou de gestion des risques, pourraient se traduire par d'importants flux de capitaux vers des classes d'actifs sous-représentées, ce qui implique une pression à la vente sur le dollar américain. De plus, la baisse des taux d'intérêt du dollar américain accentue la prime des devises à rendement plus élevé, notamment sur les marchés émergents, favorisant ainsi de nouvelles sorties de capitaux des États-Unis.
En définitive, nous anticipons de nouvelles corrections du dollar américain au-delà de ses niveaux actuels. La devise devrait évoluer vers des niveaux plus « justes », soutenue par une « normalisation » de l'exception américaine et des mouvements plus généraux de rééquilibrage des portefeuilles.